《2021年A股并购报告》续作二：创业板首例“借壳”过会 “壳交易”寡淡趋势难改

天的审批时间（从法院到过会），润泽生物科技10个同月（从法院到过会计有302天）的审批时间并不算短。

但有市场需求人士相信，相比之下于IPO审批对于过往经费占用的核对或稍稍显严苛。

据了解，此次结算首次申报的基准日是2020年12同月31日，以前关联方对润泽生物科技还有5.25亿元的经费占用余额，且2021年1-6同月润泽生物科技与关联方仍长期存在较为频繁的经费往来，该情况在IPO之前很可能会被认定为基准日后的经费占用而密切相关就其障碍。

但在本次结算审批之前，平板母公司解释为基准日后没有附加经费占用、仅是对改以经费占用的清理，都是首发审批问答所明确规定的内控不约束情形，也想得到了认可。

“香港结算所重一新分配平板有无的拒绝与首次官方发行平板的拒绝是一致的。除了要满足IPO的相关基准和拒绝外，针对重一新分配结算本身，借外层还多了绩效尽快这一其余部分，因此监管机构层还会要点追捧绩效尽快的必要连续性、可实现时连续性，尽力依法依规设绩效补偿，并拒绝在重一新分配设计方案之前充分论据，从源头上盯防后续尽快难履行的风险。既有来看，从审批流程和追捧要点来说，借外层比起IPO轻松。”北平一名大型券商投行部人士坦言指不止。

21投资-联储入股研究之前心相信，普丽盛工程建设的尝试过会，对于而今的香港结算所借外层结算有一定的借鉴意味，但各有不同的的企业应该视自身情况选项最适宜自身的证券化方式则，在IPO常态化、退市制度逐渐充实的大背景下，的企业分立IPO无论如何更为为优越。

“外层结算”市场需求依旧寡淡

事实上，从理论上挂单的“外层结算”行为来看，市场需求各方早已“用脚投票”，逐渐远离借外层市场需求。

自2016年不止台迄今为止最严重一新分配平板（俗称“借外层”）一新规以来，A股借外层自此前开始大大下降。2019年10同月，香区政府发行一新版《平板母公司根本连续性集团母公司行政办法》，对平板重一新分配平板同步进行大大松绑并放开香港结算所借外层禁区，但回暖并未原订经常不止现时。

《调查结果》揭示，2021年首次引述借外层的9家平板母公司之前，5家并未失败，截至2022年5同月12日，多余4家的企业的状态均为行政层预案、投票表决通过或香区政府级联意见。

2021年7同月，弘宇作价(002890)金融机构局部及定增入股博克森计有100%股东宣告失败，原因是“以2020年12同月31日为基准日的审计、指标工作未能未完成”。

2021年12同月，江山作价(600389)定增入股福华通达100%股东重启，原因是“2021年月底以来有无母公司主电子产品DDT市场需求生态系统频发根本连续性变化，且母公司现时股价与重一新分配首次行政层意味著的股价对冲较大。”的大，空港作价(600463)定增入股瑞能半导其余部分股东、西藏旅游(600749)定增入股一新绎水上100%股东也终结。

2022年2同月，2021年3同月引述设计方案的之前电电机(603988)定增入股北清智慧100%股东亦折戟。

2021年，香区政府仅审批了1起借外层平板——广州外服借外层强生作价，这起借外层事项早期在2020年5同月之前旬披露，2021年4同月末过会，并于9同月更为名为“外服的母公司”未完成借外层，耗时有约一年。

没人追捧的是，自2019年10同月放开香港结算所借外层以来，至2021月内为数不多两家香港结算所平板母公司竭力尝下重一新分配平板“头啖汤”，但除了普丽盛之外，目前来看不得而知来者。

香港结算所平板母公司爱司凯早期曾于2020年5同月新闻稿成之实施根本连续性集团母公司，但接到了本母公司多轮文森特函，文森特内容包括有无金融机构金云生物科技的作价依据、净值增值率高的原因及必要连续性、金云生物科技的内部控制制度是否健全且被有效执行等。重一新分配调查结果书近十年4次修订稿，最终仍于2021年11同月下旬忍无可忍暂缓。

2021年12同月2日，爱司凯又数度开会讨论行政层监事会拒绝继续推进根本连续性集团母公司，但至今仍没有就其连续性十分困难。

除了外层结算持续寡淡之外，A股市场需求外层母公司的价格也在持续下降。

《调查结果》汇总揭示，2021年，A股主动权转给既有溢价率不等数为15.41%，增加值下降约4个得票数。其之前，民企入股不等溢价率为14.34%，国企入股不等溢价率为16.37%。而在2018年，A股未完成的主动权转给的个案既有溢价率略高于33.17%。

进入2022年以来，附加主动权转给溢价仍在下降。据一新文学馥欣数据汇总，以权益调整调查结果ACP汇总，2022年1-4同月共有37家平板母公司新闻稿结算连续性（剔除无偿代管、表决权到期、一致行动协议的缔结或解除、家族内部等）主动权调整事项，相比2021年的大的59家下降37.29%。

2022年的37家主动权结算之前，以2021年归母绩效低于5000万元作为外层母公司的基准计算，计有有24家是外层母公司，其之前10家平板母公司因破产扩充而变更为实控人。多余14家外层母公司主动权转给结算之前，有10家包含定增或协议转给，其不等结算净值为28.52亿元，不等溢价率（较转给协议缔结月内一新闻稿日市值）仅为2.11%。

“没有好金融机构单纯依靠平板平台投资人的时代结束了，市场需求确实对于外层母公司的需求并没有那么大。外层母公司结算正在退回其本来该在的边缘地位。”一新文学馥欣创始人阮超指不止。

股价更为凸显的企业内在重要连续性

“借外层”市场需求山重水复，工业入股柳暗花明。

相比平板母公司的“还债”行为，21投资-联储入股研究之前心发现时，在工业整合、国企改革等因素的转子下，A股入股重一新分配市场需求现时触底反弹迹象。

《调查结果》揭示，以首次引述定于为汇总ACP，2021年，A股平板母公司主动发起人的根本连续性金融机构入股共计116单，与2020年（117单）基本颇为。从结算规模看，已引述结算总金额的66单计有结算总金额为2171.47亿元，增加值增长15.41%；不等每单根本连续性金融机构入股结算总金额为32.9亿元，增加值增加20.65%，亦大为下降。

其之前，2021年，结算总金额有约20亿元的根本连续性金融机构入股使用量为19单，增加值下降13.64%，暴跌引人注意收敛；有约100亿元的大型结算8单，增加值增加60%，较2020年有引人注意下降，主要得益于国企改革、工业整合为目的的大型入股大为增加，例如徐工机械(000425)387亿元吸收一新设徐工有限、广州机场(600009)191亿元入股虹桥母公司100%股东、东方盛虹(000301)144亿元入股斯尔邦100%股东等。

除此之外，平板母公司中间的入股整合行为逐渐引人注目，“A吃A”使用量创一新高。

早前，21投资-联储入股研究之前心曾在《2020年入股调查结果》之前计算“A吃A”将频繁经常不止现时，且主要是工业入股，2021年的入股市场需求也必要连续性验证了我们的计算。

《调查结果》数据揭示，2021年，A股平板母公司入股平板母公司的一新引述个案超出13起，创纪录一新高，2018-2020年分别有3起、11起和8起，普遍归属于工业入股，结算方式则主要为协议转给、定增、换股吸收一新设等。

21投资-联储入股研究之前心相信，随着持有人制的深入，A股平板母公司外层重要连续性逐步减少，二级市场需求股价更为凸显其内在的金融机构重要连续性和工业重要连续性，很多有核心水准的之前小规模平板母公司的PB相加并未小于1，因此这些平板母公司本身就可以作为行业龙头的企业的入股有无。

例如邓州物流重金入股德邦物流，看之前的就是德邦物流在可移动货物运输之前的不作替代地位，与邓州物流长期存在显著的工业整合效应；之前联重科(000157)入股路畅生物科技(002813)，看之前的是路畅生物科技在智能驾驶层面的技术积累，可以有效提升之前联重科主要电子产品的市场需求水准。

21投资-联储入股研究之前心预期，未来随着持有人制下外层重要连续性的必要连续性缩水，平板母公司的净值不断步入合理区段，“A吃A”将沦为入股市场需求的常态。

（写作者：杨坪 编辑：巫燕玲）

（责任编辑:王治强）。

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